תזה מקיפה על חברת (Centrus (LEU
המונופול האמריקאי שמחזיק במפתח לדלק הגרעיני של העתיד
Centrus Energy Corp. טיקר: LEU סקטור: אנרגיה גרעינית | תת-סקטור: העשרת אורניום ודלק גרעיני
תעודת זהות
Centrus Energy Corp. היא חברה אמריקאית הנסחרת בבורסת NYSE תחת הטיקר LEU, עם מטה בעיר בתס'דה (Bethesda) שבמדינת Maryland.
החברה נוסדה ב-1998 כאשר גוף ממשלתי בשם USEC הופרט והפך לישות ציבורית עצמאית, ועד היום היא נושאת את מורשת יכולת העשרת האורניום של ארה"ב מאז המלחמה הקרה.
תחום הפעילות הראשי שלה הוא אספקת אורניום מועשר לתחנות כוח גרעיניות בארה"ב ובעולם, לצד ייצור HALEU, שהוא אורניום מועשר ברמה גבוהה הנדרש לכורים המתקדמים הבאים, עבור ממשל ארה"ב.
החברה פועלת באמצעות שתי חברות בת עיקריות:
1. United States Enrichment Corporation, המכונה Enrichment Corp., שמנהלת את פעילות המכירה המסחרית של LEU.
American Centrifuge Operating LLC .2, המכונה ACO, שמנהלת את כל פעילות ה-HALEU, ייצור הצנטריפוגות (מכונות שמסתובבות במהירות גבוהה מאוד ומשמשות להעשרת אורניום), וחוזי ה-DOE (משרד האנרגיה).
המנכ"ל הוא Amir V. Vexler, שמכהן בתפקיד לאחר שצמח מתוך מערך המשפט של החברה ומכיר אותה לעומק. מספר המניות הרשום בסחר עומד על כ-19.67 מיליון מניות.
בעל הבית, מי מוביל את Centrus?
Amir V. Vexler - מנכ"ל ונשיא
וקסלר הוא לא מנהל שהגיע מבחוץ, הוא בנה את הקריירה שלו בתוך הענף הגרעיני ומכיר את Centrus מבפנים.
הוא כיהן כיועץ משפטי ראשי של החברה לפני שמונה למנכ"ל, מה שאומר שהוא מכיר לעומק לא רק את האסטרטגיה העסקית אלא גם את רשת החוזים, ההתחייבויות הממשלתיות, וסיכוני הרגולציה שהחברה פועלת בתוכם.
מדובר ביתרון משמעותי בתחום שבו כמעט כל עסקה גדולה כרוכה במשא ומתן מול הממשל הפדרלי, הסוכנות לאנרגיה אטומית, ורגולטורים נוספים.
מבחינת החזקה בכספים אישיים, הוא חתם אישית על חוזה ה-EPC עם Fluor ב-9 בפברואר 2026, וניהל את תהליך הגשת הבקשה לסיוע ממשלתי שהוביל להשגת צו המשימה של 900 מיליון דולר מה-DOE ב-5 בינואר 2026.
אלו החלטות שמנהל שחושב לטווח קצר לא לוקח על עצמו.
לאחרונה, Centrus הכריזה על שיתוף פעולה עם Palantir לשילוב בינה מלאכותית בניהול פרויקט הרחבת המפעל באוהיו, צעד שמצביע על מנהיגות עם נכונות לאמץ כלים מודרניים לניהול פרויקטים מורכבים.
לפי הערכות, וקסלר הוא מנהל ממוקד ביצוע, לא מנהל שיווקי.
סגנונו שמרני ועקבי, שמתאים לחברה שפועלת בתחום רגולטורי עמוק כמו אנרגיה גרעינית.
בדיקת עבר, מאיפה הגיעה Centrus?
לא מדובר בחברה חדשה, Centrus נושאת עמה היסטוריה של עשרות שנים של יחסים מורכבים עם הממשל האמריקאי, ממנה נגזרת הן הזדמנות עצומה והן רקע של כאב.
ב-1998 הופרטה USEC, שהיתה גוף ממשלתי שניהל את יכולת העשרת האורניום של ארה"ב מאז המלחמה הקרה, והפרטה זו יצרה את Centrus כפי שאנחנו מכירים אותה.
בשנים שלאחר מכן, החברה ניסתה לפתח טכנולוגיית צנטריפוגות אמריקאית מתקדמת (American Centrifuge), אך הפרויקט היה יקר מנשוא ללא גיבוי ממשלתי מלא.
ב-2014 החברה יצאה מהגנת פשיטת רגל לפי Chapter 11, שזה הליך משפטי אמריקאי המאפשר לחברה לארגן מחדש את חובותיה תוך המשך פעילות, ועשתה זאת כחברה אחרת לגמרי מבחינת מבנה ההון.
מ-2019 ואילך, Centrus חתמה על חוזה הדגמה עם ה-DOE לייצור HALEU ב-115 מיליון דולר.
ב-2022 זכתה בחוזה תפעול HALEU.
בנובמבר 2023 ביצעה את המסירה הראשונה בפועל של HALEU ל-DOE, מה שהפך אותה ליצרנית האמריקאית הציבורית היחידה של חומר זה.
2024-2026, הפיכה אסטרטגית
חודש ינואר 2026 היה אבן דרך בחברה.
משרד האנרגיה האמריקאי הכריז על צו משימה של 900 מיליון דולר לחברה להרחבת מפעל Piketon באוהיו לייצור HALEU בקנה מידה מסחרי.
פברואר 2026 סימן התקדמות משמעותית בפרויקט ההרחבה של Centrus, כאשר החברה חתמה על חוזה EPC עם Fluor, אחת מחברות ההנדסה והבנייה הגדולות בעולם.
המשמעות היא ש-Fluor תהיה אחראית על שלבי התכנון, הרכש וההקמה של הפרויקט, צעד שמאותת על מעבר הדרגתי מהחזון והתכנון אל שלב הביצוע בפועל.
באפריל 2026 החברה הוסיפה שכבה נוספת לביצוע, עם בחירת Geiger Brothers כקבלן הבנייה הראשי, מה שמחזק את התחושה שהפרויקט מתחיל לקבל מבנה תפעולי ברור יותר.
במרץ 2026 Centrus גם חתמה על שיתוף פעולה עם Oklo, חברת מיקרו-כורים, לפיתוח שירותי Deconversion. כלומר, לא רק העשרת HALEU עצמה, אלא גם עיבוד החומר לאחר ההפקה שלו, שלב חשוב בדרך להפיכתו לדלק שמיש עבור כורים מתקדמים.
פעילות החברה, מה היא עושה ואיך היא מרוויחה?
Centrus פועלת בשני מנועי הכנסה שונים לחלוטין מבחינת טיב ואופי, ואיחוד שניהם תחת קורת גג אחת יוצר שילוב נדיר מאוד בשוק.
מגזר 1 - (LEU (Low-Enriched Uranium, אורניום מועשר ברמה נמוכה
זהו הלב הפועם הנוכחי של החברה.
Centrus קונה SWU, (יחידת מדידה לאנרגיה הנדרשת להעשרת אורניום), ממספקים בינלאומיים ומוכרת אותו לחברות חשמל שמפעילות כורים גרעיניים בארה"ב ובחו"ל.
המגזר הזה הכניס 44.6 מיליון דולר ב-Q1 2026, שהם 58% מסך ההכנסות.
הרווח הגולמי של המגזר עמד על 27.9 מיליון דולר, שולי רווח גולמי של כ-63%, מספר שמראה על מודל עסקי שמרוויח בצורה יפה על כל דולר הכנסה.
מה זה SWU בפועל? כשמדברים על אורניום לכורים, תהליך העשרת האורניום כולל הגדלת הריכוז של האיזוטופ U-235 מתוך האורניום הטבעי. זהו תהליך מורכב שדורש כמויות גדולות של אנרגיה ותשתיות ייעודיות. SWU הוא מדד שמודד את עבודת ההעשרה הזו.
Centrus אינה כורה אורניום, אלא רוכשת חומר גלם ומוכרת את שירות ההעשרה עצמו.
מגזר 2 - Technical Solutions, פתרונות טכניים
כאן מסתתר עתיד החברה, המגזר הזה כולל את כל העבודה על HALEU עבור ה-DOE, הבנייה והתפעול של מפעל Piketon באוהיו, ייצור מתקדם של צנטריפוגות במפעל Oak Ridge שבטנסי, ושירותים הנדסיים לממשל ולגופים פרטיים.
ב-Q1 2026 המגזר הכניס 32.1 מיליון דולר, גידול של 47% לעומת Q1 2025. הרווח הגולמי עמד על 3.6 מיליון דולר, עם שולי רווח גולמי של כ-11%, נתון שמשקף את אופי העבודה בפרויקטים שבהם החברה מקבלת החזר על העלויות שלה, ובנוסף לכך רווח מוגדר מראש. זהו מבנה חוזים אופייני בפרויקטים ממשלתיים.
HALEU - צוואר הבקבוק של האנרגיה הגרעינית העתידית
HALEU הוא High-Assay Low-Enriched Uranium, אורניום שרמת העשרתו בין 5% ל-20% איזוטופ U-235, לעומת LEU רגיל שנמצא עד 5%.
הסיבה שחומר זה כל כך קריטי היא ש-9 מתוך 10 כורים מתקדמים שנבחרו על ידי DOE לתוכנית ARDP, (תוכנית הדגמת הכורים המתקדמים), מחייבים HALEU כדלק.
ללא HALEU, גם כור שהשיג רישיון ומשקיעים לא יכול לפעול. זו ההגדרה של צוואר בקבוק.
מי מייצר HALEU כיום בעולם? בעיקר רוסיה, עם נתח שוק גלובלי של 43% ביכולת ההעשרה.
בארה"ב, Centrus היא היצרנית הציבורית היחידה הפעילה.
המפעל ב-Piketon מכיל מפל של 16 צנטריפוגות אמריקאיות מסוג AC100M, וייצר כ-900 קילוגרם של HALEU עד יוני 2025, תוצאה שסיימה את Phase 2 של חוזה ה-DOE.
לשם הקשר, הביקוש האמריקאי ל-HALEU עשוי להגיע ל-50 טון בשנה עד 2035 ול-500 טון עד 2050 (!)
כרגע יש בערך טון אחד בלבד, זה מתאר את הלב של כל התזה הזאת.
בתמונה הראשונה ניתן לראות את הצנטריפוגות שבמפעל פיקטון באוהיו, ובתמונה השנייה את גרף הביקוש ל-HALEU לפי שנים.
מקור: Power Magazine
מקור: Reuters
חשוב לציין שהממשל האמריקאי תומך בתחום וממש לא רק בדיבורים, הקונגרס הקצה כ-3.4 מיליארד דולר למשרד ההגנה האמריקאי לייצור דלק גרעיני מקומי, שמהם 900 מיליון דולר הוקצו ל-Centrus בינואר 2026 להרחבת Piketon.
שתי חברות נוספות קיבלו כל אחת 900 מיליון להרחבת יכולת HALEU.
חוק איסור יבוא האורניום המועשר מרוסיה, שנחקק במאי 2024, אוסר על יבוא אורניום מועשר מרוסיה לארצות הברית, בעוד שהצו הרוסי מנובמבר 2024 מגביל את יצוא האורניום המועשר מרוסיה.
הממשל האמריקאי שם כסף ממשי על השולחן משום שהוא מכיר בכך שהתלות בשרשרת האספקה הרוסית מהווה סיכון לביטחון הלאומי ולביטחון האנרגטי של ארצות הברית, קטליזטור חיובי חד משמעית בהיבט ההשקעה בחברה.
שוק כולל ומגמות: ה-TAM (נתח השוק), של שוק ההעשרה הגלובלי מוערך בעשרות מיליארדי דולרים לאורך העשורים הבאים.
לפי ה-IEA, ייצור האנרגיה הגרעינית הגלובלי צפוי לצמוח ב-38% עד 2035 ולהכפיל את עצמו עד 2040 בתרחיש של אפס פחמן.
78 כורים בבנייה פעילה כעת בעולם, ומחציתם בסין.
בארה"ב פועלים 94 כורים פעילים, הצי הגדול בעולם, וחברות כמו Amazon, Google ו-Microsoft עוסקות כבר בחתימת הסכמי כוח גרעיני ישיר מול תחנות כוח.
בתמונה ניתן לראות את תחזית ה-IEA לייצור החשמל העולמי לפי מקורות אנרגיה עד 2035.
הקו הצהוב מייצג את האנרגיה הגרעינית, והוא מצביע על צמיחה של כ-38% בייצור החשמל הגרעיני עד 2035.
זה לא המקור שצומח הכי מהר, אבל הוא כן מראה שהגרעין חוזר להיות חלק משמעותי יותר מתמהיל החשמל העולמי, בעיקר בעולם שבו הביקוש לחשמל, מרכזי נתונים ואנרגיה יציבה ממשיכים לגדול.
מקור: IEA
תחרות
Centrus אינה פועלת בשוק ריק, אבל עמדתה ייחודית בצורה שחברות ענק לא יכולות לשכפל בן לילה.
בשוק ה-LEU המסחרי, המתחרים הגדולים הם Urenco (חברה פרטית), קונסורציום בבעלות בריטית, הולנדית וגרמנית, Orano מצרפת, שממנה Centrus עצמה קונה חלק מה-SWU שלה, ו-Rosatom הרוסית, שנסגרת בפניה בשל הסנקציות.
מבחינת נתח שוק עולמי, רוסיה מחזיקה בכ-43% מיכולת העשרת האורניום בעולם, בעוד ש-Urenco מחזיקה בחלק משמעותי נוסף מהשוק.
Centrus עצמה פועלת כיום בעיקר כמתווכת וכספקית שירותים בשוק האורניום המועשר, והיא עדיין אינה מייצרת בקנה מידה גדול. המצב הזה צפוי להשתנות רק לאחר הרחבת מתקן Piketon.
בשוק ה-HALEU, התמונה שונה לחלוטין.
כאן Centrus נהנית מיתרון של כניסה מוקדמת לשוק, מכיוון שהיא הראשונה שפועלת בתחום באופן מסחרי. נכון לשנת 2026, Centrus היא החברה האמריקאית היחידה שמייצרת HALEU בפועל.
General Matter (חברה פרטית) קיבלה גם היא מימון ממשרד האנרגיה האמריקאי, אך המתקן שלה עדיין אינו פעיל.
במקביל, Urenco מקימה בבריטניה מתקן HALEU עם תפוקה מתוכננת של כ-27 טון בשנה, אך מדובר במתקן שעדיין רחוק מספר שנים מהפעלה וממוקם מחוץ לארצות הברית.
כל זה מוביל לכך שלפחות בשנים הקרובות Centrus מחזיקה בעמדה ייחודית בשוק שצפוי לצמוח משמעותית אם פריסת הכורים המתקדמים תתקדם בהתאם לציפיות.
החפיר התחרותי של Centrus נובע משילוב של מספר נכסים שקשה מאוד לשכפל, החברה מחזיקה ברישיון גרעיני פעיל בארצות הברית, תהליך שלרוב דורש שנים רבות להשגה.
בנוסף, היא צברה ניסיון תפעולי ייחודי בהפעלת מפל צנטריפוגות אמריקאיות, ידע שלא ניתן פשוט לרכוש או להעתיק. לכך מצטרפים קשרים עמוקים עם משרד האנרגיה האמריקאי ורצועת הקרקע ב-Piketon, שאותה משרד האנרגיה עצמו מחכיר לחברה.
אלו יתרונות שמקשים מאוד על מתחרה חדש להיכנס לשוק ולהגיע לאותה נקודת פתיחה.
קהל לקוחות, מי קונה מ-Centrus?
Centrus היא B2B טהורה, (Business to Business), כלומר, כל לקוחותיה הם עסקים ולא צרכנים פרטיים. בסיס הלקוחות מורכב משני מקורות.
הלקוחות המסחריים של LEU הם בעיקר חברות חשמל ציבוריות ופרטיות שמפעילות כורים גרעיניים ורוכשות שירותי העשרת אורניום ואורניום מועשר לצורך ייצור הדלק הגרעיני המשמש את הכורים שלהן.
החברה לא מציינת מי הם הלקוחות שלה, פרקטיקה מקובלת בדוחות הרבעוניים.
ברבעון הראשון של 2026, שלושת הלקוחות הגדולים ביותר במגזר האורניום המועשר תרמו להכנסות של 18.5 מיליון דולר, 14.2 מיליון דולר ו-8.8 מיליון דולר בהתאמה.
ריכוז הלקוחות הזה מהווה סיכון שצריך להביא בחשבון, שכן שלושת הלקוחות הללו היו אחראים יחד לכ-94% מהכנסות מגזר האורניום המועשר במהלך הרבעון.
במגזר הפתרונות הטכניים התמונה מרוכזת אף יותר, לקוח אחד בלבד ייצר הכנסות של 31.5 מיליון דולר ברבעון הראשון של 2026, המהוות כמעט את כלל הכנסות המגזר.
אותו לקוח הוא משרד האנרגיה האמריקאי.
מצד אחד, מדובר בלקוח יציב בעל יכולת תשלום גבוהה, שפועל במסגרת חוזים ארוכי טווח ואינו צפוי להיעלם.
מנגד, חלק משמעותי מהפעילות נהנה מהכנסות חוזרות וצפויות מראש.
חוזי העשרת האורניום נחתמים בדרך כלל לתקופות של מספר שנים וכוללים התחייבויות רכישה שנתיות מצד הלקוחות, מה שמעניק לחברה רמה גבוהה יחסית של נראות להכנסות העתידיות.
צבר ההזמנות הכולל של Centrus עומד על 3.9 מיליארד דולר, כאשר כ-3.1 מיליארד דולר מתוכו שייכים למגזר האורניום המועשר ומגובים בהתחייבויות רכישה מצד חברות החשמל.
גם מבחינת פיזור גיאוגרפי ניתן לראות שינוי משמעותי.
ברבעון הראשון של 2026 כ-39% מהכנסות מגזר האורניום המועשר הגיעו מלקוחות מחוץ לארצות הברית, לעומת אפס הכנסות מייצוא בתקופה המקבילה בשנת 2025, מדובר בהתפתחות שמרמזת על התרחבות הדרגתית של פעילות החברה בשווקים הבינלאומיים ועל ביקוש הולך וגדל לשירותיה גם מחוץ לשוק האמריקאי.
ספקים, במי Centrus תלויה?
שרשרת האספקה של Centrus היא נקודת תלות מהותית, והיא גם הסיבה שהרחבת Piketon חיונית כל כך.
ספק מרכזי 1 - TENEX הרוסי: TENEX הוא ישות ממשלתית רוסית שהיתה ספק ה-SWU הגדול של Centrus תחת חוזה שנחתם ב-2011 ואמור להימשך עד 2028.
נכון ל-Q1 2026, מעל מחצית מה-LEU שCentrus מתוכננת לספק ללקוחותיה עד 2027 הוא ממקור TENEX.
ספק מרכזי 2 - Orano הצרפתי: Centrus חתמה ב-2018 על הסכם אספקה ארוך-טווח עם Orano Cycle הצרפתית, שנמשך עד 2030, עם גמישות בנפחי הרכישה. זוהי ספקית פחות מסוכנת מבחינה גאופוליטית.
הפתרון לטווח בינוני: ברגע שמפעל Piketon יתרחב ויתחיל ייצור מסחרי, Centrus תעבור בהדרגה לייצור עצמאי ותפחית את התלות ב-TENEX. זה לב ליבו של הנרטיב העסקי.
מפעלים: Centrus מפעילה כיום שני אתרים מרכזיים.
מפעל Piketon שבאוהיו הוא מתקן ייצור ה-HALEU הפעיל עם מפל של 16 צנטריפוגות, שאמור להתרחב לייצור מסחרי בקנה מידה גדול עם כניסת הצנטריפוגות הראשונות ב-2029.
מפעל Oak Ridge שבטנסי הוא מתקן ייצור הצנטריפוגות שהחל ייצור פעיל בדצמבר 2025, עם השקעה מתוכננת של 560 מיליון דולר לעבור לייצור בקצב גבוה של אלפי צנטריפוגות.
שני המפעלים יחד מייצגים את שלבי שרשרת הייצור, Oak Ridge יוצר את הכלים, Piketon מפעיל אותם לייצור הדלק. הגידול בפעילות שני המפעלים הוא מראה ישירה לביקוש הגדל.
בעלי מניות
מבנה מניות, Centrus פועלת עם שני סוגי מניות. מניות Class A הן מניות רגילות הנסחרות בבורסה ופתוחות לכל משקיע, עם זכות הצבעה אחת לכל מניה, ונכון למאי 2026 קיימות כ-18.95 מיליון מניות Class A.
מניות Class B הן מניות שאינן נסחרות בבורסה הפתוחה, מוחזקות בידי בעלי עניין ותיקים, ונושאות גם הן זכויות הצבעה, קיימות כ-719,200 מניות Class B.
המשמעות המעשית היא שחלק מהשליטה בהצבעות החברה שמורה בידי מחזיקי Class B, שהם בדרך כלל בעלי עניין שנכנסו במסגרת תהליך היציאה מפשיטת הרגל ב-2014.
אחזקות מוסדיות, Centrus משכה משקיעים מוסדיים מהשורה הראשונה. באוגוסט 2025 הצליחה החברה לגייס 805 מיליון דולר מהנפקת אג"ח להמרה בריבית אפס, שנרכשו על ידי משקיעים מוסדיים מתוחכמים שהסכימו לא לקבל ריבית כלל.
הסכמה זו משקפת אמון עמוק בסיפור הצמיחה, שכן משקיע שמוותר על ריבית עושה זאת רק כשהוא מאמין שעליית ערך המניה תפצה עליה בעודף.
Insider Activity, פעילות בעלי עניין פנימיים, בפברואר 2026 המנכ"ל אמיר וקסלר חתם אישית על חוזה התכנון, הרכש וההקמה עם Fluor, אחת מחברות ההנדסה והתשתיות הגדולות בעולם.
זה לא בהכרח אירוע של פעילות בעלי עניין במובן של קנייה או מכירת מניות, אלא יותר איתות לכך שההנהלה מעורבת ישירות בקידום פרויקט ההרחבה, וש-Centrus מתחילה להעביר את התוכנית משלב החזון והמצגות לשלב ביצועי יותר.
גם בצד הדילול יש נקודה חשובה, ברבעון הראשון של 2025 החברה הנפיקה 258,197 מניות נוספות במסגרת תוכנית הנפקה דרך השוק, כלומר מכירת מניות הדרגתית לפי מחיר השוק, וגייסה כ-26 מיליון דולר.
לעומת זאת, ברבעון הראשון של 2026 החברה לא הנפיקה מניות נוספות במסגרת התוכנית הזו, מה שמרמז שלפחות כרגע היא אינה נזקקת לגיוס הון דילולי נוסף כדי לממן את הפעילות השוטפת או את שלבי ההיערכות הראשונים להרחבה.
דגשים נוספים - מה עוד המשקיע חייב לדעת?
סנטימנט וביצועי המניה: LEU ביצעה עלייה של אלפי אחוזים מ-2022 עם גל הסנקציות הרוסיות ותמחרה מחדש כשוק ה-HALEU הפך מנרטיב לאפשרות אמיתית.
Backlog - צבר ההזמנות: Backlog הכולל: 3.9 מיליארד דולר נכון ל-31 במרץ 2026, מתוכם 3.1 מיליארד במגזר ה-LEU ו-800 מיליון דולר ב-Technical Solutions.
מתוך 3.1 מיליארד ה-LEU, כ-2.4 מיליארד הם מכירות מותנות, כלומר התחייבויות שלקוחות חתמו עליהן אבל כפופות להשגת המימון לבנייה. אם Centrus תצליח לבנות את הקיבולת, הכנסות אלו ממתינות לה.
קטליזטורים קרובים: הסכם הגדרת חוזה ה-900 מיליון עם DOE עדיין בניהול, כלומר עדיין לא נחתם בצורה מחייבת, כל הכרזה על חתימת הסכם מחייב עשויה לזנק את המניה.
ה-Q2 2026 Earnings שיפורסמו באוגוסט 2026 יראו אם עלויות הצמיחה ממשיכות לעלות בקצב שהשוק יכול לקבל.
כמו כן, כל הסכם Offtake חדש עם חברת חשמל אמריקאית יחזק את הנרטיב.
רגולציה: DOE תומך אקטיבית ב-Centrus.
ה-NRC, הסוכנות האמריקאית לבטיחות גרעינית, כבר הוציא אישורים לפעילות ב-Piketon.
קרדיט המס (קרדיט לייצור אנרגיה נקייה מתוכנית ה-IRA, חוק ההשקעות בתשתיות ירוקות של ממשל ביידן), הוקצה ל-Centrus ב-62.4 מיליון דולר להשקעה ב-Oak Ridge.
מאקרו: סביבה של ריביות גבוהות פוגעת בחברות שצורכות הון בשלב הבנייה, אך Centrus יושבת על 1.87 מיליארד דולר מזומן ומרוויחה 17 מיליון דולר בריבית בכל רבעון מהמזומן שלה, מה שממתן את הסיכון.
נתונים פיננסיים, מה המספרים אומרים?
A. צמיחה:
מדוע ירדו שולי הרווח הגולמי, הרווח התפעולי והרווח הנקי? זה החלק הכי חשוב להבין:
הירידות נראות מחרידות בהסתכלות ראשונה, אבל הן מסבירות את עצמן לגמרי כשמבינים את המבנה האסטרטגי של מה שCentrus עושה ב-2026.
ירידת שולי הרווח הגולמי בכ-4, נובעת בעיקר ממיקס ההכנסות:
מגזר ה-Technical Solutions, שצמח ב-47% הוא מגזר עם שולי רווח גולמי של 11% בלבד לעומת 63% של מגזר ה-LEU.
ככל שהמגזר הממשלתי גדל ביחס למגזר המסחרי, הוא מוריד את הממוצע המשוקלל.
זה לא דילול איכות, זה שינוי מיקס מכוון.
ירידת הרווח התפעולי ב-96% והרווח הנקי ב-63% מוסברים כמעט לחלוטין על ידי עלויות טכנולוגיה מתקדמת שהחברה מגדירה Advanced Technology Costs.
ב-Q1 2025 עמדו עלויות אלה על 3 מיליון דולר, וב-Q1 2026 הן קפצו ל-18.9 מיליון דולר, עלייה של 530%.
אלו הוצאות שנכנסות לדוח הרווח וההפסד כ"הוצאות" לפי כללי חשבונאות, אבל הן בפועל השקעה בהכנה להרחבת Oak Ridge ו-Piketon, כולל תכנון הנדסי, גיוס כוח אדם ייעודי, ותכנון ייצור.
הן צפויות להפוך להוצאות הוניות שניתנות להיוון ברגע שהבנייה תסווג כשלב קפיטליזבילי.
החברה עצמה מציגה תמונה מתואמת: Adjusted Net Income, כלומר רווח נקי מתואם ללא עלויות הצמיחה, עמד על 23.5 מיליון דולר ב-Q1 2026 לעומת 28.6 מיליון ב-Q1 2025, ירידה של 18% בלבד. זהו המספר האמיתי שמשקף את כוח הרווח התפעולי הנוכחי.
B. מזומן וחוב:
נכון לרבעון הראשון של 2026, Centrus מציגה מאזן נזיל וחזק מאוד, עם מזומן ושווי מזומן של 1.868 מיליארד דולר, לעומת 1.957 מיליארד דולר בסוף הרבעון הרביעי של 2025.
מנגד, החוב ארוך הטווח שלה עומד על 1.176 מיליארד דולר, כמעט ללא שינוי לעומת 1.175 מיליארד דולר ברבעון הקודם, והמשמעות היא שלחברה יש חוב נטו שלילי של 692 מיליון דולר, כלומר היא מחזיקה יותר מזומן מחוב, מצב מעולה שמחזק את הגמישות הפיננסית שלה.
גם היחס השוטף, כלומר היחס בין הנכסים השוטפים להתחייבויות השוטפות, עומד על 5.7 לעומת 5.6 ברבעון הקודם, ומצביע על נזילות בריאה מאוד.
מעבר לכך, עצם היקף המזומן מייצר לחברה הכנסות ריבית משמעותיות, כאשר ברבעון הראשון של 2026 בלבד היא הרוויחה כ-17 מיליון דולר מריבית, סכום שמסייע לממן חלק גדול מהוצאות הטכנולוגיה המתקדמת שלה.
C. יחסים פיננסים:
הנקודה החשובה יותר היא הקפיצה הדרמטית במכפיל EV/EBITDA, שעלה מ-13.86 בשנת 2023 ל-85.68 כיום.
זו כבר לא רק פרמיה רגילה, אלא אינדיקציה לכך שהשוק מתמחר רווחיות עתידית שעדיין לא קיימת בפועל.
במילים אחרות, ה-EBITDA הנוכחי של 12 החודשים האחרונים עדיין נמוך יחסית לשווי שהשוק מוכן לשלם עליו, והסיבה המרכזית לכך היא עלויות הטכנולוגיה המתקדמת, שמכבידות על הרווחיות הנוכחית בזמן שהחברה משקיעה בבניית יכולות הייצור העתידיות ב-Piketon וב-Oak Ridge.
הסיפור האמיתי כאן הוא המגמה. בשנת 2023 היחס המהיר, (נכסים שוטפים פחות המלאי חלקי התחייבויות שוטפות), עמד על 0.53 בלבד, מה שהעיד על חברה עם נזילות לחוצה יחסית.
בתוך 3 שנים היחס הזה טיפס ל-4.76, שינוי חד שממחיש את השיפור הדרמטי במצב הנזילות של החברה. עם זאת, חשוב להבין שהנזילות הגבוהה כיום אינה נובעת בעיקר מהפעילות התפעולית של החברה, אלא מהמהלכים המימוניים שביצעה, ובראשם שתי הנפקות האג"ח להמרה בשנים 2024 ו-2025, שמילאו את קופת המזומנים.
יחס החוב נטו להון העצמי השלילי, שעומד על 0.89-, מראה שלחברה יש יותר מזומן מחוב, כמו גם היחס חוב להון שקטן משנה לשנה, מה שאומר שהחברה משנה לשנה פחות מממנת את עצמה בעזרת חוב וביותר הון עצמי
עם זאת, יחס החוב נטו ל-EBITDA, שעומד על 16.78-, מזכיר שה-EBITDA הנוכחי כמעט אינו מדד רלוונטי להבנת המאזן של החברה.
במקרה הזה, רמת המינוף לא באמת נמדדת נכון ביחס לרווחיות הנוכחית, משום שהמאזן מנופח ממזומן שנכנס דרך מהלכים מימוניים בסגנון הנפקה, ולא כתוצאה ישירה מפעילות תפעולית שוטפת.
התשואה על ההון העצמי, ROE, בשנים 2023 ו-2022, שעמדה על 48.33%- ו-403.83%- בהתאמה, הוא נתון מטעה שלא נכון להשתמש בו לצורך השוואה, אבל עדיין רציתי להראות את זה כדי לתת הסבר.
באותן שנים ההון העצמי של החברה היה כמעט אפסי או שלילי, עוד לפני הנפקות ההון הגדולות, ולכן כל חישוב שמתבסס על חלוקה בהון עצמי קטן או שלילי יוצר תוצאה קיצונית ולא מייצגת.
במקרה הזה, התשואה על ההון המושקע, ROIC, הוא מדד אמין יותר, משום שהוא לא מתעוות באותה צורה. המדד מציג תמונה עקבית יותר של תשואה תפעולית סביב 10% עד 11% בשנים האחרונות, תשואה סבירה אך לא מרשימה במיוחד.
בתקופה הנוכחית הנתון מראה על ירידה ל-6.54%, בעיקר כתוצאה מהעלייה בהוצאות הטכנולוגיה המתקדמת.
גם יחס מחזור הנכסים, שצנח מ-0.47 ל-0.19, מספר את אותו סיפור מזווית אחרת.
הנכסים של החברה גדלו הרבה יותר מהר מההכנסות, בעיקר בעקבות הצטברות המזומן וההשקעות בהרחבה העתידית.
זה מאפיין חברה שנמצאת בשלב של בנייה לפני קציר, כלומר תקופה שבה ההשקעות כבר מופיעות במאזן, אבל ההכנסות מהן עדיין לא הגיעו במלואן.
תזה שורית - מה צריך לקרות כדי ש-LEU תעלה?
תנאי 1 - חתימת הסכם מחייב על ה-900 מיליון
עד כה מדובר בהכרזה על צו משימה בהיקף של 900 מיליון דולר, ולא בחוזה סופי ומחייב.
ברגע שההסכם ייחתם מול משרד האנרגיה האמריקאי, ההכנסות העתידיות יעברו ממעמד של אפשרות למעמד הרבה יותר ודאי.
זהו קטליזטור אפשרי למחצית השנייה של 2026.
תנאי 2 - ביקוש HALEU מתממש מוקדם מהצפוי
הביקוש האמריקאי ל-HALEU עשוי להגיע לכ-50 טון בשנה עד 2035, מול יכולת ייצור נוכחית של כטון אחד בלבד.
כל כור מתקדם שמתקדם בתהליך הרישוי, כמו Oklo, TerraPower או X-energy, עשוי לדחוף את לוחות הזמנים קדימה.
בתרחיש חיובי במיוחד, Centrus יכולה לתפוס כ-30% עד 40% מהביקוש האמריקאי.
תנאי 3 - ביטול מוחלט של TENEX יוצר מחסור חריף
אם רוסיה תפסיק לחלוטין את יצוא האורניום המועשר, Centrus עשויה להפוך לספקית ברירת המחדל עבור חברות חשמל שאין להן חלופה זמינה אחרת.
תרחיש כזה עלול לדחוף את מחיר עבודת ההעשרה לאזור של 300 עד 350 דולר, לעומת כ-200 דולר כיום.
תנאי 4 - מימון פרטי נוסף דרך Offtake Commitments
המימון של 900 מיליון דולר ממשרד האנרגיה האמריקאי אינו מכסה לבדו את כל עלות ההרחבה, לכן Centrus מחפשת התחייבויות רכישה מחברות חשמל, שישמשו בסיס לגיוס הון פרטי נוסף.
כל הכרזה על עסקת התחייבות רכישה עם חברה כמו Constellation, Exelon או NextEra עשויה לאמת את הביקוש בפועל ולתמוך בתמחור גבוה יותר של החברה.
תנאי 5 - הצנטריפוגות מ-Oak Ridge מגיעות בזמן
הצנטריפוגות הראשונות שמיוצרות ב-Oak Ridge אמורות להגיע למתקן באוהיו בשנת 2029.
כל הודעה שלפיה הייצור מתקדם בהתאם ללוחות הזמנים תחזק את הנרטיב סביב החברה, ותוכל להצדיק פרמיה נוספת בתמחור.
תנאי 6 - המיזם המשותף עם Oklo בתחום Deconversion מתממש
במרץ 2026 הודיעה Centrus שהיא בוחנת מיזם משותף עם Oklo, חברת המיקרו-כורים, לפיתוח שירותי עיבוד HALEU לאחר ייצורו.
מדובר בשלב שמגיע אחרי ההעשרה, לפני שהחומר הופך לדלק שמיש עבור כורים מתקדמים, ושירות כזה עדיין לא קיים כיום באופן מסחרי רחב.
אם המיזם יתממש, הוא צפוי לקום ב-Piketon, בצמוד למתחם ההעשרה הקיים של Centrus ולמתחם הכוח המתוכנן של Oklo בהיקף של 1.2 גיגה-וואט.
חשוב להדגיש שבשלב הזה מדובר בבחינה אסטרטגית בלבד, ולא בהסכם מחייב או בהזמנה בפועל.
אבל אם המהלך יתקדם, Centrus עשויה לפתוח קו הכנסה חדש לחלוטין, כזה שמרחיב את החפיר התחרותי שלה.
לא רק ייצור HALEU, אלא הפיכה למרכז תשתיתי עבור חלקים נוספים במחזור החיים של הדלק, כולל הטיפול והעיבוד שלאחר ההעשרה.
מהלך כזה יכול למצב את Centrus כתשתית מרכזית לא רק עבור משרד האנרגיה האמריקאי, אלא גם עבור יצרניות הכורים המתקדמים שיזדקקו לפתרון כזה ולא בהכרח ירצו או יוכלו לבנות אותו בעצמן.
תזה דובית - סיכונים
סיכון 1 - תקציב DOE לשנת 2027 לא כולל מימון להמשך HALEU
נכון לכתיבת שורות אלו, בקשת התקציב של משרד האנרגיה האמריקאי לשנת 2027 אינה כוללת מימון להמשך תפעול מפל הצנטריפוגות לייצור HALEU. לפי דוח ה-10-Q של Centrus, שלב 3 של חוזה ה-HALEU ממומן כרגע רק עד 30 ביוני 2026.
אם שלב 3, אופציה 1b, לא יקבל מימון נוסף, Centrus עלולה לאבד 163.5 מיליון דולר בהכנסות מתוכננות במגזר הפתרונות הטכניים. המשמעות היא שהמשך הפעילות לאחר יוני 2026 תלוי בהחלטה תקציבית נוספת של הממשל והקונגרס, ואינו מובטח מראש.
סיכון 2 - עיכוב בנייה ב-Piketon
החוזה עם Fluor בנוי במתכונת של החזר עלויות בתוספת רווח מוגדר, ולא כחוזה במחיר קבוע ולוח זמנים קשיח.
בפרויקטי בנייה גרעיניים בארצות הברית, חריגות בזמן ובתקציב הן סיכון ממשי.
עיכוב של שנה עד שנתיים בלוחות הזמנים עלול לדחות את ההכנסות המסחריות מ-HALEU לשנת 2031 ואילך, ולגרום לשוק לתמחר מחדש את החברה כלפי מטה.
סיכון 3 - TENEX עוצר משלוחים ללא פתרון מיידי
כ-50% עד 60% מהאורניום המועשר ברמה נמוכה ש-Centrus צריכה לספק ללקוחותיה עד 2027 מגיע מ-TENEX, הספק הרוסי הממשלתי.
התלות הזו נוצרה עוד לפני עידן הסנקציות, אך היום היא הפכה לסיכון משמעותי הרבה יותר.
קיימים כאן שני חסמים מרכזיים.
הראשון הוא חוק איסור יבוא האורניום המועשר מרוסיה, שאוסר על יבוא אורניום מועשר רוסי לארצות הברית החל מאוגוסט 2024, אלא באמצעות פטורים מיוחדים שמשרד האנרגיה האמריקאי יכול להעניק.
השני הוא הצו הרוסי מנובמבר 2024, שמחייב את TENEX לקבל רישיון יצוא ספציפי לכל משלוח.
Centrus קיבלה פטורים לשנים 2024 עד 2027, אך חידוש הפטורים אינו מובטח.
אם TENEX תחליט שלא להנפיק רישיונות יצוא, Centrus עלולה להיכנס להפרת התחייבויות מול לקוחותיה, משום שספקים חלופיים כמו Orano ו-Urenco לא בהכרח יהיו זמינים בכמות מספקת בטווח הקצר.
סיכון 4 - תחרות סינית
דוח ה-10-Q של Centrus עצמו מזהיר כי נתוני ועדת הסחר הבינלאומית של ארצות הברית מצביעים על גידול חד ביבוא אורניום מועשר מסין מאז 2023.
אם הממשל האמריקאי לא יגביל את היבוא הזה באמצעות צו או מגבלה רגולטורית אחרת, מחיר עבודת ההעשרה עלול לרדת בחזרה לאזור של 100 עד 120 דולר, ולפגוע בפרמיית הצמיחה שהשוק מייחס לחברה.
סיכון 5 - עומס חוב ב-2032
Centrus נושאת אג"ח להמרה בהיקף של 1.2 מיליארד דולר, ומתוך הסכום הזה, 805 מיליון דולר הם אג"ח בריבית אפס, מה שנשמע נוח בטווח הקצר, אך החוב הזה מגיע לפירעון בשנת 2032.
אם פעילות ה-HALEU המסחרית לא תייצר הכנסות משמעותיות עד אז, והחברה תזדקק לגיוס הון נוסף לפני שהפרויקט מבשיל, הדילול לבעלי המניות עלול להיות משמעותי.
סיכון 6 - ריכוז לקוחות
שלושת הלקוחות הגדולים ביותר במגזר האורניום המועשר היו אחראים יחד לכ-94% מהכנסות המגזר ברבעון הראשון של 2026.
במגזר הפתרונות הטכניים הריכוז אף גבוה יותר, כאשר לקוח אחד בלבד, משרד האנרגיה האמריקאי, ייצר הכנסות של 31.5 מיליון דולר ברבעון, כמעט את כלל הכנסות המגזר.
ריכוז כזה חושף את Centrus לפגיעה מיידית אם אחד מהלקוחות המרכזיים יקטין רכישות, ידחה הזמנות או יפסיק לעבוד עם החברה.
סיכון 7 - דילול פוטנציאלי מהאג"ח להמרה
מספר המניות הבסיסי של החברה עומד על כ-19.77 מיליון מניות, בעוד שמספר המניות המדולל עומד על כ-22.45 מיליון מניות, כולל ההשפעה הפוטנציאלית של האג"ח להמרה.
הפער בין שני המספרים, כ-2.68 מיליון מניות, מייצג סיכון דילול אפשרי אם מחיר המניה יעלה מספיק מעל מחיר ההמרה. כלומר, ככל שהתזה תצליח ומחיר המניה יעלה, בעלי המניות הקיימים עלולים לראות דילול מסוים כתוצאה מהמרת החוב למניות.
השורה התחתונה על Centrus Energy
Centrus היא אחת החשיפות הנקיות והישירות ביותר בשוק האמריקאי לצוואר הבקבוק של דלק גרעיני מתקדם, אבל זו גם תזה שחלק גדול מהתמחור מחדש שלה כבר התרחש.
החברה יושבת על נכס נדיר. היא היצרנית האמריקאית הציבורית היחידה שפועלת כיום בייצור HALEU, חומר ש-9 מתוך 10 כורים מתקדמים שנבחרו על ידי משרד האנרגיה האמריקאי לתוכנית ARDP זקוקים לו כדלק.
בנוסף, הביקוש האמריקאי הצפוי ל-HALEU עשוי להגיע לכ-50 טון בשנה עד 2035, בעוד שהיכולת הנוכחית עומדת על כטון אחד בלבד.
הפער הזה, יחד עם תמיכה ממשלתית ממשית, מענק של 900 מיליון דולר ממשרד האנרגיה האמריקאי, חקיקה נגד יבוא אורניום מועשר מרוסיה, פטורים רגולטוריים מוגבלים ומפעלי ייצור שמתרחבים ב-Piketon וב-Oak Ridge, הם הבסיס לנרטיב הצמיחה ארוך הטווח.
אבל היציבות הזו יושבת על מאזן שעלול להטעות אם לא קוראים אותו נכון.
הנזילות העצומה והחוב נטו השלילי אינם תוצר ישיר של פעילות תפעולית רווחית, אלא של שתי הנפקות אג"ח להמרה שבוצעו ב-2024 וב-2025 ומילאו את קופת החברה עוד לפני שההכנסות התואמות הגיעו.
בינתיים, הרווחיות הנוכחית מדוכאת במכוון על ידי הוצאות טכנולוגיה מתקדמת, שגדלו ב-530% בשנה.
זה מסביר את הירידה החדה ברווח התפעולי ובשולי הרווח, אך לא בהכרח משקף פגיעה אמיתית בכוח הרווח הבסיסי של החברה, שנראה מתון בהרבה לאחר התאמות.
במילים פשוטות, זו חברה שנמצאת בשלב של בנייה ממשית. ההשקעות כבר מופיעות במאזן, אבל ייצור HALEU מסחרי בקנה מידה גדול עדיין לא הגיע, ובמקרה הטוב הוא צפוי להתחיל רק סביב 2029.
מבחינת תמחור, השוק כבר שילם מקדמה גדולה על הסיפור הזה.
מכפיל הרווח עומד סביב 65 בממוצע של 3 השנים האחרונות, לעומת ממוצע ענפי של כ-25, ומכפיל שווי הפעילות ל-EBITDA טיפס מ-13.86 בשנת 2023 ל-85.68 כיום.
המשמעות היא שהשוק כבר מתמחר רווחיות עתידית שעדיין לא קיימת בפועל.
הסיכון המרכזי בתזה אינו בהכרח המודל העסקי או הביקוש, שניהם נראים אמינים יחסית, אלא הביצוע. החברה עדיין תלויה בתקציב של משרד האנרגיה האמריקאי שאינו מובטח, בחוזה עם Fluor שמבוסס על החזר עלויות בתוספת רווח מוגדר ולכן חשוף לחריגות זמן ותקציב, בתלות מתמשכת ב-TENEX הרוסית שמספקת מעל מחצית מהאורניום המועשר הנדרש עד 2027, ובריכוז לקוחות גבוה בשני מגזרי הפעילות.
משקיע שמאמין שהממשל האמריקאי ימשיך להיות מחויב לבניית עצמאות גרעינית, ושביצוע ההרחבה התעשייתית ב-Piketon וב-Oak Ridge יתקדם פחות או יותר לפי התוכנית, ימצא ב-Centrus חשיפה נדירה לסיפור מבני ארוך טווח.
מי שמחפש נקודת כניסה אטרקטיבית יותר, כנראה יעדיף להמתין לתיקון במחיר או לקטליזטור ברור שיצדיק את הפרמיה הנוכחית.
טל בבקוב
נכון לכתיבת שורות אלו, בקשת התקציב של משרד האנרגיה האמריקאי לשנת 2027 אינה כוללת מימון להמשך תפעול מפל הצנטריפוגות לייצור HALEU. לפי דוח ה-10-Q של Centrus, שלב 3 של חוזה ה-HALEU ממומן כרגע רק עד 30 ביוני 2026.
החוזה עם Fluor בנוי במתכונת של החזר עלויות בתוספת רווח מוגדר, ולא כחוזה במחיר קבוע ולוח זמנים קשיח.
בפרויקטי בנייה גרעיניים בארצות הברית, חריגות בזמן ובתקציב הן סיכון ממשי.
כ-50% עד 60% מהאורניום המועשר ברמה נמוכה ש-Centrus צריכה לספק ללקוחותיה עד 2027 מגיע מ-TENEX, הספק הרוסי הממשלתי.
התלות הזו נוצרה עוד לפני עידן הסנקציות, אך היום היא הפכה לסיכון משמעותי הרבה יותר.
הראשון הוא חוק איסור יבוא האורניום המועשר מרוסיה, שאוסר על יבוא אורניום מועשר רוסי לארצות הברית החל מאוגוסט 2024, אלא באמצעות פטורים מיוחדים שמשרד האנרגיה האמריקאי יכול להעניק.
השני הוא הצו הרוסי מנובמבר 2024, שמחייב את TENEX לקבל רישיון יצוא ספציפי לכל משלוח.
אם TENEX תחליט שלא להנפיק רישיונות יצוא, Centrus עלולה להיכנס להפרת התחייבויות מול לקוחותיה, משום שספקים חלופיים כמו Orano ו-Urenco לא בהכרח יהיו זמינים בכמות מספקת בטווח הקצר.
דוח ה-10-Q של Centrus עצמו מזהיר כי נתוני ועדת הסחר הבינלאומית של ארצות הברית מצביעים על גידול חד ביבוא אורניום מועשר מסין מאז 2023.
סיכון 5 - עומס חוב ב-2032
Centrus נושאת אג"ח להמרה בהיקף של 1.2 מיליארד דולר, ומתוך הסכום הזה, 805 מיליון דולר הם אג"ח בריבית אפס, מה שנשמע נוח בטווח הקצר, אך החוב הזה מגיע לפירעון בשנת 2032.
במגזר הפתרונות הטכניים הריכוז אף גבוה יותר, כאשר לקוח אחד בלבד, משרד האנרגיה האמריקאי, ייצר הכנסות של 31.5 מיליון דולר ברבעון, כמעט את כלל הכנסות המגזר.
סיכון 7 - דילול פוטנציאלי מהאג"ח להמרה
מספר המניות הבסיסי של החברה עומד על כ-19.77 מיליון מניות, בעוד שמספר המניות המדולל עומד על כ-22.45 מיליון מניות, כולל ההשפעה הפוטנציאלית של האג"ח להמרה.
Centrus היא אחת החשיפות הנקיות והישירות ביותר בשוק האמריקאי לצוואר הבקבוק של דלק גרעיני מתקדם, אבל זו גם תזה שחלק גדול מהתמחור מחדש שלה כבר התרחש.
בנוסף, הביקוש האמריקאי הצפוי ל-HALEU עשוי להגיע לכ-50 טון בשנה עד 2035, בעוד שהיכולת הנוכחית עומדת על כטון אחד בלבד.
הנזילות העצומה והחוב נטו השלילי אינם תוצר ישיר של פעילות תפעולית רווחית, אלא של שתי הנפקות אג"ח להמרה שבוצעו ב-2024 וב-2025 ומילאו את קופת החברה עוד לפני שההכנסות התואמות הגיעו.
זה מסביר את הירידה החדה ברווח התפעולי ובשולי הרווח, אך לא בהכרח משקף פגיעה אמיתית בכוח הרווח הבסיסי של החברה, שנראה מתון בהרבה לאחר התאמות.
מכפיל הרווח עומד סביב 65 בממוצע של 3 השנים האחרונות, לעומת ממוצע ענפי של כ-25, ומכפיל שווי הפעילות ל-EBITDA טיפס מ-13.86 בשנת 2023 ל-85.68 כיום.
המשמעות היא שהשוק כבר מתמחר רווחיות עתידית שעדיין לא קיימת בפועל.